平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长g>1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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