王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(j电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决īn)，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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