摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票佛系心态是什么意思据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显佛系心态是什么意思著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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