摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔trong>2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔