文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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