王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了3千克是多少斤 1千克是一斤吗。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从3千克是多少斤 1千克是一斤吗数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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