核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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