“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的(de)开(kāi)发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗p>

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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