核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(g抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠òu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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