核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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