《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思trong>

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。