平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前佛系心态是什么意思(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单佛系心态是什么意思月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。佛系心态是什么意思trong>4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。