文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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