王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗p>

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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