王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(ji个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做àn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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