平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　<xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤strong>居民(mín)中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤yī)方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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