平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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