“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《见字如晤,展信舒颜，展信安的用法红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9见字如晤,展信舒颜，展信安的用法543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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