核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nè霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊i)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊ng>过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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