《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思trong>二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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