文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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