主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(ré10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米ng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全(q10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米uán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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