分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机olor: #ff0000; line-height: 24px;'>中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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