主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōn热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭g)信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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