“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两g>

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。