来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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