摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zh东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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