分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(b双修是指什么意思，双修是怎么进行的ù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(双修是指什么意思，双修是怎么进行的nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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