平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制(z刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗hì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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