“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是反函数常用公式大全，反函数运算公式(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙反函数常用公式大全，反函数运算公式。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随(su反函数常用公式大全，反函数运算公式í)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增(zēng)长却(què)一(yī)直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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