文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yu八哥鸟寿命是多少年è)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(八哥鸟寿命是多少年sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月资金面(mià八哥鸟寿命是多少年n)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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