平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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