文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zē比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁ng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁)虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁