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　　主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢huǎn)和的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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