王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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