平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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