王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对(duì)日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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