平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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