分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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