《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chén开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗g)载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布(bù)局的(de)。投(tóu)资的(de)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗中间状(zhuà开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗ng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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