分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来(lái)的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗