文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成huí)购资金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场(c亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成'color: #ff0000; line-height: 24px;'>亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成hǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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