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中国的国粹有哪些光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

中国的国粹有哪些　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。中国的国粹有哪些1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％（6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

　　高瑞(ruì)东刘文(wén)豪：如何看待居民融资再度走弱？