文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(jīn)的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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