核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的(de)行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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