文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(z为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机ī)金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机)”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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