文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gā一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗n)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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