核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端总监和经理哪个大，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(q总监和经理哪个大ī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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