核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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