王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗trong>而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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